出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：新消費主張/木予
首次遞交的招股說明書剛剛失效，小菜園便馬不停蹄地更新財務(wù)數(shù)據(jù)，繼續(xù)沖擊港交所主板上市。
據(jù)披露易公開信息顯示，連鎖餐飲企業(yè)小菜園國際控股有限公司（下文簡稱：小菜園）已于近日再次提交IPO申請，仍由華泰國際和瑞銀集團擔(dān)任聯(lián)席保薦人。本次所募資金將主要用于持續(xù)擴大門店網(wǎng)絡(luò)，提高地理覆蓋范圍和市場滲透率；增強供應(yīng)鏈能力；升級智能設(shè)備和數(shù)字化系統(tǒng)以提供信息技術(shù)能力，以及用作運營資金及一般企業(yè)用途。
值得關(guān)注的是，截至7月18日，小菜園尚未獲得中國證監(jiān)會出具的境外發(fā)行上市備案通知書，備案狀態(tài)還處于“補充材料”階段。而據(jù)證監(jiān)會2月公示的補充材料要求披露，公司需要就股權(quán)架構(gòu)設(shè)立的合規(guī)性、12個月內(nèi)新增股東是否存在入股對價異常、用戶信息和數(shù)據(jù)安全保護措施等方面做出進一步說明。
《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及相關(guān)配套指引顯示，取得證監(jiān)會行政許可核準(zhǔn)文件（即“大路條”）是境內(nèi)企業(yè)進入境外上市聆訊步驟的先決條件。小菜園在沒有拿到“大路條”、聆訊前景不明的情況下依舊選擇遞表，背后的焦慮可見一斑。
2024年前四個月增收不增利 同店銷售額下滑仍激進拓店
結(jié)合兩版招股書來看，2021-2023年，公司分別實現(xiàn)總營收26.46億元、32.15億元、45.52億元，同比增速由21.5%提升至41.6%；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別錄得2.34億元、2.38億元、5.46億元，同比增速由1.7%激增至129.4%。
然而高歌猛進的狀態(tài)沒能保持太久，小菜園似乎開始走起了“下坡路”。2024年1-4月，公司總營收約為16.80億元，雖然較2023年同期增長12.0%，但增速已明顯大幅放緩；經(jīng)調(diào)整凈利潤約為1.79億元，與2023年相比下降約9.6%。
整體增收不增利，門店經(jīng)營效率也不容樂觀，尤其在競爭更為激烈的一線和新一線城市。
報告期內(nèi)，小菜園在各線城市的翻臺率都出現(xiàn)了不同程度的下滑。其中，一線和新一線城市門店日均翻臺率雙雙從3.5次降至3.1次。單店日均堂食顧客量約為258人次，僅比2022年疫情期間略高5.3%，一線和新一線城市門店日均堂食顧客量分別同比減少16.8%、18.9%。
到店顧客數(shù)量下降的同時，人均消費金額也在縮水。截至2024年4月30日，小菜園的堂食顧客人均消費額約為61.0元，較2023年同期下降近8個百分點，創(chuàng)下近三年以來的最低值。新一線城市門店堂食顧客人均消費額降幅最大，已由2022年的69.1元跌至61.1元。
就報告期內(nèi)營業(yè)天數(shù)逾100天的391家門店表現(xiàn)而言，2024年前四個月小菜園的堂食顧客同店銷售額同比顯著減少17.8%，一線和新一線城市門店堂食顧客同店銷售額分別同比下降20.0%、21.5%。外賣業(yè)務(wù)同店銷售額盡管保住了微弱增長態(tài)勢，但一線和新一線城市同指標(biāo)皆為負值，拖累綜合同店銷售額增長率同比降超11%。
業(yè)績顯露疲態(tài)、單店收入承壓，小菜園卻沒有放棄頗為激進的開店計劃。
據(jù)招股書顯示，2024-2026年期間，公司預(yù)計將分別新增門店160家、190家和230家，平均每個月至少要有13家門店落地。2024年1-4月，小菜園新開業(yè)的門店數(shù)量為62家，月均新增門店15-16家，與計劃節(jié)奏基本保持一致。
3年內(nèi)新增的580家門店，甚至超過了小菜園過去10年運營的門店總量。而創(chuàng)始人汪書高曾表示永不開放加盟，這意味著所有新門店都將通過直營模式實現(xiàn)。
招股書披露，一家小菜園門店包括裝修、購買設(shè)備及相關(guān)一次性成本在內(nèi)的前期支出介于130-170萬元之間，2023年末至最后實際可行日期新門店的投資資本總額約為1.54億元，平均每家新店投入成本約為173.03萬元。
2024年前四個月，公司的原材料及消耗品、員工成本、使用權(quán)資產(chǎn)折舊和其他租金及相關(guān)開支合計11.32億元，同比增長14.7%，約占當(dāng)期總營收67.4%。若加上其他資產(chǎn)折舊及攤銷、水電煤開支、廣告促銷開支和外賣服務(wù)開支，門店運營總費用高達13.64億元，平均每家店月均支出約56.93萬元。
基于此粗略推算，如果要順利達到開店目標(biāo)，小菜園未來3年至少要為新店增加開支13.70億元、16.21億元、19.69億元。
上市前“清倉式”派息4.65億 食品安全內(nèi)控漏洞百出
令人玩味的是，重資產(chǎn)運營所需資金體量巨大，小菜園卻一邊準(zhǔn)備上市募資，一邊頻繁分紅、大筆派息。
據(jù)招股書顯示，2022-2023年，公司向股東派付股息1.50億元、1.41億元，分別占當(dāng)期經(jīng)調(diào)整凈利潤63.0%、25.8%。2024年前四個月，小菜園的分紅力度突然加大，1.74億元的派付股息占經(jīng)調(diào)整凈利潤比例高達97.2%，近乎全部“掏空”。
而依照上市前股權(quán)架構(gòu)分析，小菜園的創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理汪書高通過7個英屬維京群島特殊目的公司持有92.99%的投票權(quán)，是公司的實際控制人。除了未披露具體持股比例的XCY Huiming Limited，汪書高憑借其余6個境外實體間接持有公司至少27.37%的股份。以此簡單估算，報告期內(nèi)累計派付的4.65億元股息中，約有1.27億元流向了汪書高個人。
（來源：公司招股書）
值得一提的是，小菜園直至2022年11月才正式引入外部投資機構(gòu)加華資本。后者先是分別以1.5億元、2.5億元的等值美元對價認購小菜園發(fā)行的可換股債券；隨后在2023年12月1日同時簽訂兩輪優(yōu)先股協(xié)議，同意將前兩輪可換股債券用于認購第一輪優(yōu)先股，再以1億元的等值美元對價認購第二輪優(yōu)先股。交易完成后，加華資本持有公司7.01%的股份。
細究小菜園的股權(quán)融資過程，結(jié)算于2023年12月18日的第一輪優(yōu)先股融資成本為每股6.19元，加華資本以4億元獲得公司6.01%股權(quán)，投后估值約為66.56億元。而短短三周后，第二輪優(yōu)先股融資成本就飆升50.24%至每股9.30元，公司投后估值達100億元?；久婧徒?jīng)營環(huán)境都沒有明顯變化，加華資本在21天內(nèi)推高估值的依據(jù)并不清晰。
小菜園的經(jīng)營狀況能否撐起百億估值也同樣是未知數(shù)。
招股書中，公司列舉的不合規(guī)事件多達11頁，包括未為員工全額繳納社保和住房公積金、租賃有缺陷的物業(yè)、消防安全不合格等方面。其中，食品安全問題頻出，對于餐飲企業(yè)來說或是致命隱患。
據(jù)不完全統(tǒng)計，報告期內(nèi)小菜園因未通過食品配料質(zhì)量控制測試、使用不合格預(yù)包裝食品配料或餐具、使用超過保質(zhì)期食材、食物儲存管理不當(dāng)、無牌經(jīng)營或超出許可經(jīng)營范圍銷售冷藏食品或冷盤等而受到39項行政處罰，罰款總額約28.56萬元。黑貓投訴平臺上，不少消費者也表示在菜品中吃出過異物、出現(xiàn)食物中毒現(xiàn)象。
就在二次遞表前不久，還有網(wǎng)友在社交平臺發(fā)布視頻稱，小菜園龍湖長楹天街門店負責(zé)人違規(guī)為面試者提供“代辦健康證”服務(wù)，只需支付98元即可繞過正規(guī)體檢流程購買健康證明。該門店此前還被曝出員工健康證造假，公示信息在公開渠道查詢均顯示為“過期”或“無此人申請辦理的信息”。雖然相關(guān)負責(zé)人隨后予以否認，但市場監(jiān)督局還是對涉事門店進行立案調(diào)查。
以上種種，都一定程度上暴露出小菜園內(nèi)部控制的薄弱。隨著門店越開越多，公司的長期管理壓力或不難預(yù)想，業(yè)績增長乏力之下該如何說服投資者為百億估值買單，是亟待回答的問題。
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